从冯小刚对赌看失当的并购策略
原标题:从冯小刚对赌看失当的并购策略 
  证券时报记者 余胜良
  一份长达5年时间的业绩对赌,依然无法保障上市公司利益,并购方案设计、估值方法都出现问题。
  去年影视行业不景气,冯小刚旗下的东阳拉美公司赚了552.38万元,冯小刚要补偿给华谊兄弟1.68亿元。2018年,冯小刚因完不成业绩承诺已赔偿6700万元。冯小刚要退回给华谊兄弟2.35亿元,似乎也保障了上市公司部分利益,但这对上市公司而言,是非常失败的一次操作。
  2015年冯小刚和华谊兄弟签订对赌协议,卖给后者东阳拉美公司70%股权,价格为10.5亿元,东阳拉美2016年业绩承诺为净利润不低于1亿元,此后4年间年度增长15%,未实现目标的差额部分,由冯小刚以现金的方式补足。
  这份业绩对赌协议比较特殊,因为一签就是5年,比起多数3年的业绩对赌期,显得非常有诚意,另外一个比较特殊点是,东阳拉美当时刚成立,几乎是零资产。有人以此说明华谊兄弟这个收购不慎重,属利益输送。
  不妨简单测算。上市公司2015年将10.5亿元给了冯小刚,按照5%理财收益计算,每年能收利息5000多万元。这5年时间,如果一直理财,收益至少为2.9亿元。东阳拉美公司利润承诺为6.74亿元,实际完成4.53亿元,按照70%权益计算,上市公司享有3.17亿元。但是上市公司手中股权是否值10.5亿元,要打一个问号了。
  反观冯小刚,将10.5亿元拿到手中理财5年,也有2.9亿元收益,用其中2.35亿元补偿利润承诺还有剩余,而且他还在东阳拉美中拥有30%权益。
  上述测算不一定完全公允,但可以从一个侧面反映出上市公司与并购重组对手方面临的收益/风险是不对等的。
  当然,上市公司当时有自己的考虑,收购前影视行业业绩爆发,华谊兄弟2014年市值稳定在400亿元之上,2015年摸高到892亿元。10亿元在总市值占比并不大,考虑到华谊兄弟几乎是靠冯小刚支撑才得以上市,冯小刚是华谊兄弟核心资产,华谊兄弟有动力继续深度“捆绑”。另外,当时动辄40-50倍的估值,1亿元净利润并表到上市公司,就能贡献出数十亿元市值。如果冯小刚不再合作,对华谊兄弟的打击是不可想象的。冯小刚行业地位比较特殊,当时有很多艺人离开华谊兄弟,成立新公司,上市公司需要冯小刚稳定军心。
  华谊兄弟“捆绑”冯小刚没有错误,错的是选错了方式,也没有正确进行估值。
  华谊兄弟困境之一就是现金流紧绷,为此增发数次,公司应该很熟悉增发收购,可以设定一个比较长的限售期,让冯小刚持有上市公司股权,其实际收益跟着上市公司业绩变化而变化,更为关键的是不影响上市公司现金流。现金一次性收购,是更为精准的激励,冯小刚和整个公司其他股东和人员利益相对割裂了。
  另外是影视公司估值问题,投资收益相当具有不确定性,连冯小刚这样票房稳定的导演,业绩都大起大落,每部电影基本上都是一个项目,每个项目吸引不同投资者,很考验投资者眼力。按照巴菲特的现金流折现法,冯小刚虽然很优秀,也很难预估现金流,而且这家企业高度依赖冯小刚,如果冯小刚在业绩对赌完成之后离开,公司基本上就毫无价值可言,理论上这样的公司并不适合并购。相比之下,多数企业可能也有核心人物,但核心人物离去后还有人可以替代,企业还能运作,收购对象还能承继一定资产。
  影视行业比较特殊,各种资源流动频繁,有能力的明星和导演是稀缺资源,被过度追逐而形成高溢价,最近爆出的天价片酬,就是这种格局下的产物。上市公司一般用股权约束捆绑核心骨干,但影视类公司起不了太大作用,华谊兄弟IPO时,冯小刚、张纪中、李冰冰、黄晓明等一众明星都是股东,冯小刚套现2亿多元,但此后除了冯小刚之外的其他明星都纷纷离去。
  影视类公司或许不应该将精力用在“捆绑”某些明星上,应争取掌控一批能赚钱的IP,提高资源整合能力,像项目投资公司一样去运作,给自己纠错机会。

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责任编辑:王蒙